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发表于 2018-11-30 23:35:14 |显示全部楼层




报告要点 公司掌控网吧流量,具备持续竞争优势
公司占据网吧管理软件70%的市场份额,用户数覆盖10万家以上的网吧,7000万以上网民,覆盖终端数1000万台左右,占据网吧核心渠道,行业龙头地位稳固,在互联网进入流量存量博弈的时代,具备持续的竞争优势。
短暂蛰伏不改价值,各业务仍具成长潜力
目前公司股价和估值均降至两年低点,主要由于公司成长能力暂时受限。我们认为,公司占据网吧核心流量,具备较强的渠道价值,随着行业基本面的改善和变化,公司各业务仍然具有重回高增长的可能。
广告收入:多因素叠加,有望量价齐升
我们认为,广告收入是目前公司最有可能重回高增长的业务,多因素将共同促进广告收入量价齐升:
1)增长逻辑一:国内网吧原月总用户时长23.4亿小时,《绝地求生》带来新增时长为2.95~4.72亿小时之间,对网吧整体客流量回升影响为12%~20%。
2)增长逻辑二:2018年是国内“大逃杀”游戏的大年,各厂商重点产品均将陆续上线,各大厂商加大广告投入,网吧广告成为重要选择。
3)增长逻辑三:主要大厂开始加大端游投入,网吧逐步朝高端化、网咖化、品牌化方向发展,网吧人均消费提升抬高整体网吧广告的价值。
游戏业务:弱化联运,主攻自研和端游
91y游戏:伴随着流量导入和端转手红利的耗尽,浮云网络的业绩进入稳定期,未来将随着网吧流量回升保持稳定增长。
页游:伴随页游整体市场规模持续低迷,公司开始弱化页游联运,将核心资源分配给独代或自研游戏,未来页游业务将保持稳定。

加速器:伴随Steam崛起,具备长期用户需求。
投资建议
预计2017-2019归母净利润为5.04亿,6.34亿,7.89亿,EPS为0.73元,0.91元,1.14元,对应PE为29.67X,23.60X,18.96X。


报告正文
核心竞争力:掌控网吧核心渠道
掌控自然流量的平台具备持续竞争优势

国内互联网行业的发展已经度过了红利期,正式进入存量博弈时代:

1.用户数已经基本触达天花板。CNNIC显示,截至2017年6月,国内互联网用户已达7.51亿用户,部分大中型App的MAU已破5000万量级门槛。
2.互联网买量成本持续攀升。
3.BAT垄断了大部分用户的用户时间。中国互联网进入背靠BAT或者寻找与BAT极端差异化的双向选择。
我们认为,流量的存量博弈将更加激烈,未来有可能形成“渠道+买量+KOL(意见领袖)的立体化结构,未来掌控自然流量的平台或具备流量精细化运营能力的公司将具备持续的竞争优势。




多次并购成就网吧管理软件龙头

公司的网吧管理和计费软件系统主要由3部分组成:
(1)2006年公司推出核心产品“网维大师”,能够为网吧提供全面的系统管理解决方案,可快速部署于各种类型的网吧,提供系统部署、游戏更新、防护管理等功能;
(2)2012年公司以8000万元收购了吉胜科技100%股权,获得了其主打产品“万象网管”计费系统;
(3)2013年公司以2.33亿元收购了新浩艺、凌克翡尔和派博软件100%股权,获得了“Pubwin”计费系统、讯闪和信佑网吧管理系统。

两次并购使得公司成为网吧管理软件龙头,且市场占有率有进一步提升的趋势。根据天下网盟2009-2015年的统计数据,2015年,在网吧计费收银软件系统中,“万象网管”和“Pubwin”一直占据市场份额前2名,合计市场份额高达69.1%;在游戏管理和更新软件市场,“网维大师”稳居市场第一,市场份额42.2%,迅闪和信佑合计市场份额14.9%,即公司市场占有率为57.1%。

截至2017Q3,我国网吧用户1.18亿,网吧数量14.8万家,终端数1361万台。根据中国互联网上网服务行业协会的数据,2013-2017Q3我国网吧用户规模稳定在1.2亿左右,网吧数量稳定在15万家左右;2017Q3相比2017Q2,虽然网吧数量有所降低,但是用户规模持平,说明网吧消费人群比较固定,粘性较大。 调查数据显示,2016年上网服务场所用户中,在校学生与上班族仍是主体,占比达到78.2%,受到电子竞技产业的发展,在校学生将成为上网服务营业场所最重要的用户群体。

综上,公司占据网吧管理软件70%的市场份额,用户数覆盖10万家以上的网吧,7000万以上网民,覆盖终端数1000万台左右,占据网吧核心渠道,行业龙头地位稳固。


短暂蛰伏不改价值,各业务仍具成长潜力
目前公司股价和估值均降至两年低点,主要由于公司成长能力暂时受限,但是短暂的蛰伏不会影响公司的网吧渠道价值。
公司立足网吧平台,深入布局游戏、广告、线下等泛娱乐领域。公司是国内领先的网吧平台服务商,基于已有平台规模发展出的媒体平台“顺网星传媒”已经成为互联网内容厂商重要的媒体及营销平台;2014年9月,顺网科技收购浮云网络,布局移动游戏业务;2016年,顺网科技先后并购江苏国瑞信安汉威信恒,拓展信息安全服务和线下娱乐业务。
目前华勇为公司第一大股东兼实际控制人,腾讯为第三大股东。截至2018年1月25日,公司总股本6.94亿,其中华勇持有的股份占公司总股本的比例为41.11%,2011年,腾讯入股顺网科技,目前持有公司股份比例为2.56%,是公司第三大股东。

公司业务主要包括用户中心系统业务、互联网增值业务、安全系统集成业务、展会业务4大部分。其中,用户中心系统业务即公司游戏业务,包括顺网游戏页游平台和浮云网络91y游戏平台;互联网增值收入主要来自旗下新浩艺、吉胜科技、顺网星传媒等板块;安全系统集成业务主要来自子公司国瑞信安;展会业务主要来自子公司汉威信恒。

公司营业收入2011-2016年复合增速58%,但是2017Q1-Q3收入同比下滑0.62%,增速大幅下降。2016年,公司营业收入达到 17.02亿元,同比增长 66.49%,公司营收大幅增长主要源于广告推广业务与游戏业务快速增长以及国瑞信安与汉威信恒并表。其中,2016年广告推广业务快速稳定增长,全年营收 4.30 亿元,同比增长 20.45%;游戏业务营收6.98亿元,同比增长 37.40%;安全系统集成业务与展会业务分别贡献营收 2.20 亿元、1.52 亿元。但是2017Q1-Q3公司收入同比下降0.62%,主要原因在于公司游戏收入和广告收入增长受限。

公司归母净利润2011-2016年复合增速52%,但是2017Q1-Q3同比下滑6%,增速同样大幅下降。2016年公司归母净利润5.21亿,同比增长82.43%,2017Q1-Q3,公司归母净利润3.71亿,同比下降6.33%。自2013年,公司游戏业务快速发展,使得公司基本面逐步由网吧管理软件转向游戏,2013-2016年,公司经营稳健,毛利率稳定,2016 年公司毛利率 75.2%,同比降低 3.43个百分点,主要源于国瑞信安与汉威信恒并表;公司销售费用率及管理费用率持续降低,体现公司良好的费用控制能力。


伴随着公司业绩高增长的结束,公司业绩增长暂时遇到瓶颈,公司的股价和估值均创下2年来新低。

我们认为,公司占据网吧核心流量,具备较强的渠道价值,随着行业基本面的改善和变化,公司各业务仍然具有重回高增长的可能。


广告业务:多因素有望促进广告收入量价齐升
公司网吧广告位分析

公司网吧广告位主要包括5种类型,根据对广告位的性质和特点分析,我们认为,公司广告价值主要和网吧流量、广告位数量、广告主投入、网吧消费水平息息相关。
公司广告业务主要由3个部门组成:
(1)顺网星传媒:国内最具影响力的网吧媒体,覆盖全国10万多家网吧,1000万台终端,面向网民提供娱乐内容服务;
(2)网吧大联盟:依托10万家网吧的基础,搭建网吧联盟平台,建立起网吧产业以维护商为纽带的利益共赢体,通过运营不断提升网吧渠道价值,让维护商和网吧以及整体产业链带来较好的收益,达到共赢;
(3)Pubwin Media:是基于上海新浩艺著名的Pubwin网吧管理系统、迅闪游戏管理软件等知名软件建立的媒体网络,通过互联网在网吧用户上机的过程中投播广告信息,具有受众精确、定向精准、画面冲击力强、无干扰、不可回避等特点。
网吧广告位主要包括待机视频广告、登录弹出广告、退弹广告位、游戏更新广告位、游戏异形广告位等5种类型,以Pubwin Media为例,各广告位的形式、内容、轮播机制以及示意图如下所示。





增长逻辑一:《绝地求生》带来网吧客流量提升12%-20%

我们根据如下方法进行估算:
(1)《绝地求生》的影响力分析;
(2)估算网吧总用户时长和《绝地求生》新增时长,以计算客流量提升比例;
(3)根据网吧启动率进行验证。
绝地求生上线10个月,销量2800万,创造了Steam上的销量奇迹。截至2018年1月17日,根据Steamspy的统计,《绝地求生》端游已卖出接近2800万份,两周内活跃用户超过2000万人,《绝地求生》创造了6项吉尼斯记录,包括“Steam上同时在线峰值最高的游戏”、“抢先体验阶段16天就卖出百万套的游戏”等。

中国用户是目前《绝地求生》的最大用户群体,两周活跃用户超过900万。根据Steam的数据,截至2018年1月17日,通过Steam购买《绝地求生》的中国用户占比41.4%,中国活跃玩家数占比46.46%,即《绝地求生》的中国总用户规模1159万,活跃用户数929万,稳居世界第一。横向来看,自2017年7月以来,《绝地求生》中国玩家数量就在飞速蹿升,而美国玩家的比例则逐步下滑,但总玩家数量仍然在上涨,韩国玩家的比例也在持续上升。

《绝地求生》同时在线人数突破300万,远超过同类游戏。根据Steam Database的数据,《绝地求生》不到一年的时间,同时在线人数高速增长,远超过《DotA2》,《CS:GO》,《H1Z1》等热门同类游戏。根据2016年9月拳头公司接受采访的数据,《英雄联盟》MAU超过1亿,而目前《绝地求生》两周活跃用户2000万,故保守估计,目前《绝地求生》和《英雄联盟》还存在一定差距。

《绝地求生》更多的是创造新的游戏时长,而不是挤占其他端游时长。根据Steamspy的游戏总时长数据,《绝地求生》的玩家总时长在过去3个月的时间里不断增长,但是其他端游的总用户时长基本无变化,说明《绝地求生》更多的是创造新的游戏时长,而不是挤占其他端游的时长。
根据我们的估算,在《绝地求生》大火之前,国内网吧月总用户时长23.4亿小时。根据2016网吧调研数据,2016年6月网吧端游总用户时长达到12.4亿小时,根据用户到网吧的主要目的进行估算,端游时长占总用户时长的比例为53%左右,由此估算国内网吧月总使用时长为23.4亿小时。根据全国1361万台终端计算,平均每台终端每天使用时间为5.7小时。

根据Steam提供的数据,《绝地求生》中国用户月度总用户时长5.9亿小时。由上可知,目前《绝地求生》中国区两周活跃用户929万,根据Steamspy的数据,《绝地求生》中国用户2周平均每个用户游戏时长为31小时37分钟,由此估计,《绝地求生》中国用户月总使用时长5.9亿小时。

综合以上数据,我们预计《绝地求生》对网吧整体客流量回升影响为12%~20%。考虑到《绝地求生》的电脑配置要求,普通的个人电脑无法“愉快吃鸡”,我们大胆假设,预计50%-80%的“吃鸡”场景发生在网吧,由于《绝地求生》以吸引新用户为主,故对网吧新增的总时长为2.95~4.72亿小时,对网吧整体客流量回升影响为12%~20%。

依据网吧主要游戏的启动率变化来看,也能大致验证我们的结论。从2017年8月到12月,《绝地求生》网吧游戏启动率从4.3%升到了38.9%,在线占比从5%升到30%,而此期间《英雄联盟》启动率从58.5%下降到38.7%,2017年12月《绝地求生》启动率首次超过《英雄联盟》。假设《地下城与勇士》总用户时长不变,启动率份额从13.9%下降到12.1%,则能估算出2017年12月相比2017年8月,网吧总使用时长增加了15%左右,而且主要是由《绝地求生》带来,和我们结论相符。



增长逻辑二:国内“吃鸡”游戏主投入广告大幅增加
《绝地求生》的游戏设定和形式具备极强的吸引力,和目前传统的RPG、MOBA、FPS游戏有较大的区别。《绝地求生》具备如下特点:1、在组队模式上没有门槛,对新手友好,全民参与;2、比较不受坑队友的影响,实力相差悬殊不影响游戏体验;3、游戏随机性极强,让玩家有不断尝试的欲望;4、《绝地求生》能够继承队友或敌人的装备,增强了游戏中的满足感,满足玩家心理需求,激发了玩家原始竞争心理;5、非常追求细节真实性,玩家体验好;6、道具丰富,游戏中除了枪支子弹之外,还有平底锅、瞄准镜、饮料、防弹衣等各种丰富的道具。
依靠上述特点,《绝地求生》创造了一种新的游戏模式,成为继RTS、FPS、MMORPG、MOBA之后的新的热门游戏形式。在RPG、MOBA、FPS等端游形式竞争日趋激烈的情况下,“大逃杀”成为各大厂商追捧的对象。

2018年是国内“大逃杀”游戏的大年,各厂商重点产品均将陆续上线。腾讯已经宣布代理《绝地求生》国服,原定于2018年1月25日内测(传言已经延期),预期将会在近期正式上线,腾讯自研端游《无限法则》、代理《H1Z1》国服也将在2018年上线,网易的《荒野行动》和《终结者2》PC版已经与2017年12月先后上线。端游相比手游具备更强的生命周期,参考《英雄联盟》,《绝地求生》的生命周期至少为3-5年。

为推广自身“吃鸡”游戏,各大厂商加大广告投入,无论是端游和手游,网吧广告都是重要选择。
(1)端游:2018年腾讯、网易将共要推广5款“吃鸡”端游,相比2017年,这些端游全部为新增量,且网吧用户以游戏玩家居多,具有极高的粘性;

(2)手游:根据网吧消费者行为调查数据,半数网吧用户会插线下载手机游戏/应用,可见,网吧广告对手游同样具有很大的推广作用。





增长逻辑三:端游转暖或持续,网吧消费增长抬高广告价值

受益于《绝地求生》的火爆以及各大厂商的新端游,2017年我国端游市场转暖。2017年,我国端游收入649亿,同比增长11.4%,增速迎来回升,端游用户规模1.58亿,保持小幅回升。除了《绝地求生》之外,腾讯的《天涯明月刀》,网易的《战意》等端游在2017年表现良好,且端游ARPU值稳定提升,共同促进了端游市场的回暖。

在手游增速下移、竞争日趋激烈的情况下,主要大厂开始加大端游投入,端游市场转暖或将持续。西山居于2017年12月底推出《剑网3》重置版,网易推出《逆水寒》,于2018年1月开启测试。

网吧逐步朝高端化、网咖化、品牌化方向发展,网吧社交属性逐步增强。根据2016年顺网网吧大数据报告,高端网吧、普通网吧、转型网吧各占1/3左右,网吧依然是个体经营模式为主,但是连锁化、品牌化已达到一定规模。网吧逐步从“上网场所”转变为“社交休闲场所”。

网吧人均消费提升带来整体广告价值的提升。2016H1相比2015H1,没有固定消费的用户比例大幅降低,中等消费水平用户增加明显,伴随网吧朝高端化、社交化方向发展,网吧人均消费会进一步提升,由此将带动网吧广告整体价值的提升。



游戏业务:弱化联运,主攻自研和端游

浮云网络:继续维持稳定增长
2014年9月公司收购浮云网络80%股权,浮云网络成立于2013年7月,主营业务是研发及运营网络休闲游戏及平台。91y游戏中心是浮云网络旗下休闲游戏平台,集合街机电玩游戏和竞技棋牌戏,代表产品有欢乐捕鱼、斗地主系列、拼十系列、牛牛系列、德州扑克等,主要盈利模式是游戏内道具购买收费。

浮云网络前期的成长逻辑主要有2点:
(1)基于公司旗下网吧流量平台,大幅拓宽91y游戏的用户群体,促使了2014-2016年浮云网络业绩的高速增长,但是在2017年依靠平台导入用户红利耗尽;
(2)除了PC端之外,公司开发移动端产品,2017H1浮云网络手游收入1.74亿元,同比增长51.87%,占91y游戏平台总收入的比例为69%,后续提升空间有限。

目前,伴随着流量导入和端转手红利的耗尽,浮云网络的业绩进入稳定期,目前充值流水稳定在1亿左右。

随着《绝地求生》带来的网吧客流量的提升,以及后续端游市场持续转暖,公司线下业务拓展等,以12-20%的客流量提升为参考,我们认为2017-2019浮云网络的业绩将继续保持稳定增长。

页游:弱化联运,强化独代和自研
顺网游戏平台致力于精品游戏和精品运营。顺网游戏平台于2009年上线,至今成功运营500余款精品页游,囊括了国内95%以上的网络页游;游戏类型涵盖角色扮演、战争策略、模拟经营、社区养成、休闲竞技及动作角色扮演等,成功运营《大战神》、《我是大主宰》、《传奇霸业》、《大天使之剑》、《黑暗之光》、《大闹天宫》、《街机三国》等数款流水超千万级的游戏。

伴随页游整体市场规模持续下滑,公司开始弱化页游联运,将核心资源分配给独代或自研游戏,并取得良好成绩。 2014年,独代产品《妖神》、《绝色唐门》,总计开服数超2万组,并在港澳台以及海外地区成功发行。2015年,签下了起点中文网白金作家“唐家三少”的《酒神》,以及“我吃西红柿”的小说《九鼎记》改编游戏权;同年,首款端游独代游戏《神器传说》,也成功推出,广受好评;2016年,独家代理了知名武侠女作家“步非烟”授权IP的网页游戏《天局》,并且投资了同名网络剧,全面开启了泛娱乐模式。

2017H1公司页游收入同比降低8.6%,页游收入趋于稳定,随着页游行业进一步缩减,我们预期公司会逐步减小页游的投入力度,预期2017-2019年公司页游收入将保持稳定。

加速器:伴随Steam崛起,具备长期需求
顺网联合迅游推出网游加速器业务,月功能费30元。由于《绝地求生》没有国服,国内需要使用加速器才能“愉快吃鸡”,顺网利用自身的强渠道能力,在2017年开始进行加速器业务。



随着Steam的中国用户高速增长,中国人均拥有Steam的游戏数量开始上涨,加速器具备长期用户需求。目前我国Steam的用户已经超过3200万,2年多的时间增长超过4倍,Steam中国用户人均拥有游戏数量超过12款,由于大多优质的Steam游戏没有国服,故加速器具备长期的用户需求。




其他业务:依托网吧生态拓展外延
1、展会业务
2016年6月,公司以5.75亿元现金收购上海汉威信恒51%股权。上海汉威信恒是全球数字互动娱乐展会服务的领先者,已多年成功举办享誉国内外的著名大型综合游戏展览。包括世界移动游戏大会及展览会(WMGC)、中国国际数码互动娱乐展览会(ChinaJoy)、中国国际动漫及衍生品授权展览会(CAWAE)、中国游戏商务大会(CGBC)、中国游戏开发者大会(CGDC)以及Cosplay大赛等一系列线下活动。海汉威信恒目前主营业务收入主要来自展览展会业务相关的展位费、赞助费、广告费、门票收入等。

上海汉威承诺2016~2018年净利润数分别不低于6700万元、8000万元、9300万元,2016年,汉威信恒营收1.53亿,净利润为7713.6万元,超过业绩承诺。

2、安全系统业务
2016年1月,公司以3.71亿元(股权+现金)收购国瑞信安100%股权。国瑞信安主营业务为信息安全软件产品研发、基础应用软件研发、信息系统安全集成、互联网信息安全服务、安全评估、等级保护建设服务(含涉密分级保护建设)、涉密系统集成与咨询服务等,主要由信息安全产品、安全系统集成以及安全服务三类。
国瑞信安承诺2015年,2015~2017年净利润分别不低于2500万,9100万。2015年国瑞信安调整后净利润2994.2万,超过业绩承诺,2016年公司安全系统收入2.20亿 。


盈利预测
1、核心假设:
(1)受益于网吧流量增长、广告主投入增加、端游转暖持续等多因素叠加,我们预计广告收入2018-2019年广告收入保持高速增长;
(2)受益于网吧流量提升,页游行业对冲等因素,浮云网络2018-2019业绩保持稳定增长,页游2018-2019年保持稳定;
(3)加速器业务为公司业务贡献新增量;2、盈利预测
根据以上假设,我们预计2017-2019年收入为17.27亿,21.61亿,25.08亿,归母净利润为5.04亿,6.34亿,7.89亿,EPS为0.73元,0.91元,1.14元,对应PE为29.67X,23.60X,18.96X。

财务数据




风险提示:《绝地求生》后续表现不及预期;国内“吃鸡”游戏表现不及预期。
证券研究报告:《流量回暖显现渠道价值,网吧龙头再启程
对外发布时间:2018年01月31日
研究报告评级:维持“买入”
报告发布机构:长江证券研究所
参与人员信息
王傲野 联系方式:13761252415 邮箱:wangay@cjsc.com.cn
王成璐 联系方式:13738430455 邮箱:wangcl2@cjsc.com.cn
徐 润 联系方式: 13122682292 邮箱:xurun@cjsc.com.cn
近期重点研究报告链接
专题报告


⊙H5行业变革,为何说小游戏是H5游戏的未来?
⊙女性向游戏《恋与制作人》大火,手游细分领域潜力显现
⊙“区块链+游戏”来袭,游戏架构有望迎变革
深度报告


⊙传媒行业2018年度策略:优质内容仍为王,掌控流量方自强
⊙快乐购:资本内容助力,芒果TV迎最好时光
周报
⊙周报1期:板块持续分化,优选平台型龙头
⊙周报2期:优选平台型龙头
⊙周报3期:龙头配置价值已凸显
⊙周报4期:电影大盘开年迎头彩,三四线市场强势崛起




评级说明及声明
评级说明

行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。
公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。
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